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【光大固收】建筑与工程产业债信用剖析(行业篇)

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我国固定资产投资增速趋缓使得建筑施工企业的竞争空间受到压缩。

工程项目对资金的占用较大,整体资产负债率处于较高水平,央企高于行业平均值。

通常来讲,工程资质级别越高,竞争力越强,经营稳定性越高。

拥有较高的工程资质并不意味着拥有了护城河,拥有房屋建筑工程特级资质的建工企业,同样面临着较大的市场竞争压力。

从发行人剔除城投平台后,发行人的最新评级分布以中低等级为主。从发行人属性的角度来看,国企占主导地位。

我们从定性以及定量两个角度进行综合考察发债主体的信用风险。

从发行人层面来看,建工行业整体的负债率相对较高,突出的特点表现为流动负债占总债务比例较大,因此要求其具有较强的现金回笼能力。

部分发行人发行人虽然盈利能力较强,但是现金流回笼能力较弱,资金链压力较为突出。

分析要点包括工程资质、负面信息、资金压力以及获取新订单的状况。

1、建工行业特点

建筑与工程行业(简称“建工行业”)与基础设施建设增速以及房地产新开工情况密切相关,随着我国基础设施建设增速下滑,以及房企资金链紧张等影响,债权投资者对建工行业发行人的信用资质的担忧加重。建筑工程企业众多,不同业务合作方式的盈利模式不同,整体的情况较为复杂。本文讨论的建工企业是指各项工程建设的实施者,以建筑施工收入为主的建工企业。

1.1、行业面临下行压力

固定资产投资规模决定了施工企业的业务体量,我国固定资产投资增速趋缓使得建筑施工企业的竞争空间受到压缩。建工行业的整体具有较强的周期性,我国经济进入新常态,建工行业面临较大的下行压力,预计未来行业维持低速发展态势。

【光大固收】建筑与工程产业债信用剖析(行业篇)

1.2、整体的资产负债率较高

建筑施工企业往往通过垫资施工来增加业务的承揽量,或者项目量较大,导致建工企业整体运营资金体量较大,导致整体的资产负债率处于较高水平,其中,央企的资产负债率高于行业平均值。

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1.3、行业整体的盈利能力较弱

由于建进入门工行业槛较低,行业竞争日趋激烈,行业整体销售利润率从2001年约为9%持续下降,销售利润率长期低于6%的水平,其中2017年的销售利润率快速下滑至3%左右。

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1.4、工程资质是重要竞争力

通常来讲,工程资质级别越高,竞争力越强,经营稳定性越高。在这里我们引用净资产收益率进行分析,虽然行业整体的ROE向下趋势明显,但是工程资质越高,ROE相对较高且相对较为平稳。例如中国建筑(601668,股吧)AAA,是行业内唯一一家同时拥有三个特级总承包资质的企业,其2014年至2016年ROE分别为17.56%、16.98%、16.67%,属于建工企业的较高且较为稳定的盈利水平。

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1.5、工程资质并非护城河

高级别的工程资质并非护城河,市场竞争压力集中在建筑工程(房屋领域)。特级资质在建筑施工行业里的认可度最高。特级资质又可以细分为不同的施工领域,比如建筑工程(主要为房屋建筑工程)、公路工程、铁路工程、港口与航道工程、水利水电工程、电力工程、矿石工程、冶金工程、石油化工工程、市政公用工程共十大类。我国的特级资质建工企业集中建筑工程施工总承包这个领域,具备总承包特级建工资质企业中,建筑工程(房屋)约为350家,远超其他细分领域。拥有较高的工程资质并不意味着拥有了护城河,在房屋建筑工程领域拥有特级总承包资质的企业较多,所以拥有房屋建筑工程特级资质的建工企业,同样面临着较大的市场竞争压力。例如,虽然五洋建设和中国城建分别具有特级和一级房屋工程总承包资质,但仍然出现信用风险事件。

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2、建工行业产业债发行情况

截至2018年10月27日,SW建筑装饰行业存续债券共3406只,存量规模为30216.78亿元,其中大部分为城投债,城投企业作为发行主体占比81%,城投债占债券余额比为82%。

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由于城投债的信用分析框架与产业债存在一定的差异,以下的统计分析剔除城投发行人主体及相关的债券。从发行人最新评级分布来看,中低等级为主。非城投企业的257个发行人中,其中未评级占比18%,AAA级占比10%、AA+级占比11%、AA级占比51%、AA-及以下占比10%。发行人评级为C的三个主体分别为:五洋建设、中国城建、阳光凯迪,已经发生实质违约。

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从发行人属性的角度来看,国企占主导地位。发行主体共257家,其中中央国有企业占比15%,地方国有企业占比64%,民营企业占比21%。

【光大固收】建筑与工程产业债信用剖析(行业篇)

从存量债券类型来看,种类相对集中,公司债为主占比60%,其中一般公司债,以及私募债各占30%,其次为MTN占比31%。

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3、发行主体信用风险分析

3.1、信用分析主要指标

从行业层面分析,建工企业普遍资产负债率较高,盈利能力较弱,偿债压力较大。从企业微观层面看,建工行业发行人的信用资质分化较大。对于建工企业的信用风险分析,我们从定性以及定量两个角度进行。综合分析盈利能力、资本结构、偿债能力、流动性情况、运营能力、以及从定量的角度考察建工企业的工程资质、管理能力以及获取新订单状况,综合考察发债主体的信用风险。

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3.2、资金压力

建工企业工程是高负债运行,部分企业的负债情况主要集中在流动负债,这要求其建工企业对具有较强的现金回笼能力,因此需要关注建工企业的垫资构成以及资金周转情况。


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